炸了的比特币，没炸的英伟达

原来游戏的逻辑只对了一半，这波游戏热潮一直持续到2018年上半年。自2017年以来，英伟达的游戏业务连续六个季度表现良好，其股价已同期也有所上涨。但实际估值上升可能与游戏业务本身关系不大。

今年第三季度，英伟达在两个月内降价一半，一旦回到一年前，简直堪比崩盘。

如果说比特币暴跌，除了它自身的泡沫之外，还有比特币分叉和算力大战的原因，但技术上我完全不懂这些。单从二级市场交易的角度来看，如果我是一个后买的人，我的利润怎么保证？预期收益=概率*赔率，只要我想到这个问题，我根本不会去碰比特币，因为我在这两个方面都没有优势。

但我当时还能理解英伟达的游戏板块，它的表现已经在这里了。此外，我避免了英伟达的这种低迷。我明显感觉到年中吃鸡的受欢迎程度有所下降。另外，6月回家探亲，在农村6线，发现镇上网吧的主机GPU升级到了GTX 1060。这款高端显卡。想了想，估计这波显卡换机潮的渗透率也快到顶峰了，那就先动手吧。

只是没想到英伟达在这两个月里倒下如山倒地，完全出乎我的意料。 3年10倍的大牛股，弃之亦然。

02.英伟达 3 年 10 倍

英伟达是 2013-2017 年全球表现最好的大盘股，请参阅波士顿调查报告。

仅就收益而言，这波美股牛市科技股和互联网股贡献太大了。有很多科技公司在上升名单的顶部。 2018 年 FAANG 之前的走势如彩虹一般，英伟达在高科技互联网股的堆砌中更是走高。美股市场是成熟市场，不可能像比特币那样是零和游戏。因此，它必须得到基本面的支持才能保持看涨。但是，要想赢得大盘股的涨幅最大，还需要有情感共鸣，即估值提升。

除了PC游戏的摇钱树业务，其他核心业务的估值弹性在哪里？

数据和人工智能，以及自动驾驶的未来。

03.NVIDIA的核心逻辑

NVIDIA一直是GPU市场的领头羊去年比特币实时价格，近几年机器学习迅速普及，主要原因之一就是GPU算力的提升。图形处理单元（GPU）具有多个核心，具有很强的并行处理多维数据和几何数据的能力，因此被广泛应用于图形处理中。一般消费者接触NVIDIA是因为它的图形处理器显卡，尤其是大型3D游戏，对图形的计算能力要求极高，所以这块的商业驱动力可以从3D游戏的火爆程度推断出来。

（NVIDIA GTX 1080Ti显卡来源：NVIDIA官网）

但实际上，GPU的并行计算特性也可以广泛应用于所有并行数据应用中，比如大数据处理。

人工智能有多种应用，但最重要的底层应用是提供计算能力的数据、算法和芯片（如 GPU）。本质上，并行计算和云计算的发展是人工智能普及的前提——集中训练和分布式应用；并且缺乏数据训练量会使深度学习本身的效率低于人类工程师的算法。因此，海量数据、深度学习和GPU可以说是人工智能繁荣的三大驱动力。

每个公司的海量数据都需要数据中心处理去年比特币实时价格，数据中心的计算能力由GPU提供。英伟达的数据中心业务这几年增长非常好，现在是英伟达的第二大业务，但年收入增速在缓慢下滑是真的。本季度数据中心收入增速为58.1%，为近年来最低增速。游戏增速也创下近两年新低，营收增速仅为13%。此外，英伟达有一个逻辑。如果汽车要自动驾驶，它的数据处理能力肯定是极强的，但这个业务量还是太小，收入占比5%，Q3增速只有19%。

第一和第二大业务的增长不如预期，而自动驾驶业务的爆发式增长似乎有些疲软，因此股价确实无法维持.

在Q3电话会议上，英伟达表示因为GPU可以用于数字货币挖矿，近两年加密货币的狂热使得英伟达游戏卡的价格上涨，所以去年英伟达GPU芯片可以说成交量和价格都上涨了。今年的逻辑是相同的，但方向相反，用于挖掘加密货币的 GPU 产品的需求下降，公司来自 PC 制造商的收入下降了近 40%。 Nvidia 经销商和零售商渠道中的 GPU 库存现在估计需要再过一个季度才能恢复到正常水平。

其实香橼在8月份就发布了对英伟达的卖空报告，目标价也跌至200。当时英伟达的股价只有250，所以20%的下行空间并没有让我太担心。本报告。而当时我翻阅了香橼报告的10个点，核心逻辑还是认为Nvidia的估值太贵，其他逻辑只提示潜在风险点。

但现在看来，这份报告的时机很有意思，应该是多方考虑的。最近英伟达减半后，香橼开始轮番做多，所以本质上香橼只敢为英伟达谈估值和行业周期问题，而暂时没有太多实际证据证明英伟达的恶化对公司核心竞争力的评价只能顺便提醒一下风险。

但除了自身业务因素的影响外，现在英伟达面临一个更大的问题：贸易战。

美国商务部工业和安全局 (BIS) 近期发布了针对关键新兴和基础技术及相关产品的出口管制框架，人工智能 (AI) 和机器学习技术和微处理器技术赫然在列。

如果出台进一步的管控措施，可能会影响英特尔、高通、英伟达以及TI美国半导体代表公司的海外业务。

站在公司的角度，没有人能以利益为生。 NVIDIA 75% 的收入来自亚太地区。在中国这么大的市场，所有的芯片企业都不会主动放弃。然而，该政策是一个降维打击。此次芯片股的下跌也受到贸易战预期影响，后续影响现在完全无法分析。

如果排除贸易战的影响，英伟达的跌势仍值得关注。

毕竟在游戏领域，英伟达已经是独立显卡的绝对龙头，AI和自动驾驶的前景也是一片星海。这两个业务的底层支撑一定是算力，而NVIDIA现在是通用算力。 Google 的 TPU 等 ASIC 的代表对 GPU 有很强的替代作用，我们还是要循序渐进。库存问题也会慢慢解决，在没有其他明确的计算能力替代方案之前，Nvidia 确实有无限的想象空间。

04.结论

近年来，资本市场一直想造神，就像去年的腾讯、英伟达、FAANG，还有比特币，完全看不懂。但是，任何人创办的公司，终究还是要被赋予一个人类可以接受的估值。

如果说比特币的暴涨暴跌让我看到了人性，那么英伟达的戴维斯双杀让我想了解另一件事。

在和平时期，人们对科技公司的热情类似于战争中对武器的热情，类似于追星、看体育。科技股的浪潮和泡沫永远是同时存在的，避而远之是人之常情。